炒股借钱公司 Man Group：未来10年的10个投资主题

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作者：英仕曼炒股借钱公司

来源：他山之石观投资（ID：weibijiben）

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英仕曼集团（Man Group），自从1783年开始从伦敦的朗姆酒和咖啡豆的贸易商起家，逐步进入金融服务业，如今已成为全球最大的上市对冲基金之一。Man Group旗下的AHL，更是现在风靡全球的量化CTA策略的鼻祖。

同时，Man Group也有着眼长期，从长期的视角看未来的投资机遇。近期，Man展望了未来10年可能的10大投资主题。这个思考的基础是，如果你能真正持有10年并且忽略噪音，那么10个投资最好的想法是什么？其中包括：

贵金属：在去美元化的过程中，黄金在全球储备中所占的比例不断上升，但是距离20世纪80年代30%以上的水平还有很长的路要走。另外，其他贵金属涨幅并不明显，也给了这个策略更多的施展空间。

日本：日本在供应链回流以及公司治理改善的交集点上，加上日本股票估值依然较低，依然存在投资机会。

传统能源：经历长期的投资不足后，现在的世界也已经从资源丰富转向了资源稀缺，因此能源企业将初在结构上更高的价格水平上。

军工：军备增加的需求，将带来全球军备支出的持续上涨，助力军工企业的收益。

基础设施：西方的传统基础设施陈旧以及政客的动力，会推动基础设施投资的资本周期。

以及，人口结构变化，铀，印度，自动化，电气化等主题。

我们将这10大未来10年的投资主题逻辑梳理如下，希望帮助思考。

黄金及其近亲

美元仍然是世界的金本位，即使不再得到它的支持。然而，“美元武器化”的说法显然有一定的合理性，事实上，全球央行也一直在增加黄金持有量。《经济学人》估计，黄金在全球储备中所占的比例已从2015年的6%上升到今天的11%。但是距离20世纪80年代30%以上的比例水平还有很长的路要走。这个主题可能还有很长的路要走。

贵金属的其他类别也并没有像之前的黄金牛市那样一起大涨。黄金的表现相对于白银、铂金的表现更强金。在价格反弹时，代表后者的淡蓝色线通常具有1以上的贝塔系数。这一次仅仅接近0.5。因此，即使你认为最近的金价上涨已经超出了实际利率的范围，也可以投资于其他贵金属，继续利用这一主题。

供应链回流与日本公司治理改革

日本是西方“朋友圈”的受益者。随着这一过程的发展，日本的公司治理实践可能会与西方规范更加一致。日本股市有拜占庭式的公司结构，历史上一直抵制股东要求资本回报、再投资和整合的压力。这限制了估值倍数。但人们越来越意识到，变革正在进行中。

很多股票的交易价格仍低于账面价值，尽管东京证券交易所威胁称，如果不制定提高股本回报率的切实计划，账面价值1倍以下的股票将被请出指数成分股。

治理主题实际上在两个层面上发挥作用。，但在更宏观的层面上，日本央行（BoJ）回归正统，至少相对于近代历史而言是如此。尽管日元在过去几周大幅走弱，但从10年的角度来看，日本央行会继续认识到健全的货币政策是健全经济的基础。在大多数估值框架下，日元现在都非常便宜，未来路径的会向升值倾斜。非日元计价投资者可以通过股票和外汇双重动力驱动力提供机会。

能源转型：被忽视的旧人

在向绿色世界有序过渡的过程中，不绿色的企业依然至关重要。这其中有政治层面的考虑。如果这种过渡过程过于动荡，并且像我们在2022年看到的那样，给消费者带来了能源成本的不可预测性，那么人们将无法忍受，这种压力将反映在政客身上。

同时，许多石油和煤炭生产商的资本基础受到了严重侵蚀。在截至2015年的10年里，全球前25家上市石油和天然气公司每年的平均净资本支出超过900亿美元。自那以后的八年里，平均净资本支出为－100亿美元。

你没看错，是负数。

换句话说，折旧已经超过了资本形成总额，这加剧了能源市场的动荡。

随着政治阶层越来越意识到，我们需要在制度上更加宽松。特朗普的“drill, baby, drill”言论改变了奥弗顿对传统能源开采的看法。许多受益者尚未得到相应的重视。哈里伯顿和斯伦贝谢这两家主要石油和天然气服务公司相对于近期历史都非常便宜。从某种意义上说，这并不奇怪，这些是周期性企业，其主要商品石油处于严重的现货溢价状态。但这种曲线形状是一种定价错误。现在的世界以及从资源丰富转向了资源稀缺的世界，因此能源综合体将在结构上更高的价格水平上运行。

军备

在冷战高峰时期，全球将6%的产出用于武器。从那时起，和平红利使世界从枪支过渡到黄油。

可悲的是，时代在变。随着美国政府相当合理地坚持认为其他国家应该购买他们的弹药，国防开支承诺也就不足为奇了。即使全球支出的小幅增加也可能对大型承包商的收入产生重大影响。全球的150个基点的支出增加相当于每年1.6万亿美元的增量军费支出。将欧洲和美国前五大超级巨头的收入加起来，会得到3150亿美元。换句话说，潜在的上升幅度相当大。

再考虑估值上，美国排名前五的国防企业以18倍估值进行交易，在五年内上升了5个百分点。欧洲的反应更为强烈，同期从12倍上升到19倍，现在比更广泛的地区高。市场认为国防是欧洲大陆为数不多的增长领域之一：如果欧盟确实必须自己买单，它至少会把钱交给自己的公司。

这些隐含的期望还没有反映出大西洋两岸以及这个新的多极世界中其他参与者的战略优先程度。

振兴基础设施

西方的传统基础设施已经陈旧。下图显示了按私人和政府资产划分的美国固定资本的平均年龄。这些建成设施需要更新。这是由一系列竞选活动推动的——“升级”、“重建得更好”等等。与此同时，许多关键名称并不能反映资本支出超级周期。我们的一篮子全球前十大受益者的交易估值（远期市盈率）比MSCI World低。

美国固定资本平均年限

人口老龄化

傻瓜对李尔说：“你不聪明就不会老。”对于个人和人群来说，问题在于，当你意识到自己老了，通常已经太晚了。

这是未来的一个主题。只选择最引人注目的统计数据，有三个可供借鉴：

“20国集团”国家的老年抚养比（65岁以上人口占劳动年龄人口的比例）从2000年的14%上升到今天的22%，仅在过去四年就上升了四个百分点。

联合国预测，未来五年，欧洲将失去1300万劳动年龄人口。一些关键国家的势头是下行的。

2019年，联合国估计，到本世纪末，中国的劳动年龄人口将达到6亿。2022年，它重新修订这些数字，新的数字是4亿。

尽管如此，挑战在于，老龄化其中的好处更难确定。如果黄金真的成为一种替代储备，那么开采黄金的人应该有更健康的收入。如果国防开支从2%变成5%，那么制造武器的人应该卖出更多的武器。但是，如果老年社区的规模不成比例地增长……那么会发生什么？这是一种合理的批评。

但Man Group对三个事情的发生充满信心：

首先，临终关怀基础设施严重不足，需要大量投资。高盛估计，意大利、德国和法国每100名居民的护理设施床位数分别为0.5、1.2和1.0。对于抚养比分别为41%、38%和39%的国家来说，这显然是不够的。美国65岁以上人口中只有2%生活在辅助生活设施中。这个数字可能会随着65岁以上人群平均年龄的增长而增长。

其次，老年人群可能有特定且昂贵的医疗保健需求。现在，世界卫生组织估计，60岁以上人群的人均心血管疾病医疗支出比45岁以下人群高2400%。同样，神经系统疾病的支出高出970%，肿瘤高出580%，肌肉骨骼疾病高出570%，糖尿病高出550%。很不幸，但这些都是增长领域。

最后，还有一些特定的休闲领域将迎合了更容易疲惫的客户。游轮可能是最恰当的例子。尽管该行业乘客的平均年龄大幅下降，但体验的性质（尤其是由于所需的时间）将意味着其核心客户群仍以老人为主。

铀

这个主题深受Fintwit社区的喜爱，所以人们不应该忽视泡沫风险。当吉姆·克莱默警告称，市场可能会疯狂时，有必要保持一定程度的谨慎。但在长达十年的时间里，投资逻辑令人信服。

即使在目前的生产水平下，世界每年铀的结构性供应赤字也在2000万至3000万镑之间。此外，铀仅占核反应堆总成本的10%左右，而燃煤或燃油发电厂中，燃料占成本的比例约为80%。因此，铀生产商的吸引力更多地源于确保供应的稳定性，而不是对价格波动的敏感性。

此外，气候游说团体几乎完成了从将核能视为“坏”到“好”的转变。奥利弗·斯通制作了一部关于铀的崇拜电影时，它就不再是行家中不受欢迎的人。联合国缔约方大会（COP）的目标是到2050年将全球核电产量从目前的每年约400吉瓦增加到1200吉瓦，突显出这一转变。实现这一目标意味着铀的年需求量将从目前的约2亿磅增加到未来25年后的6亿磅。

最近的地缘政治动荡进一步加强了这些结构性支持，因为大部分供应来自不稳定地区：直到最近，俄罗斯还提供了美国约五分之一的原铀需求。但现在已经无法实现了：去年年底，美国颁布了一项禁止从俄罗斯进口原铀和浓缩铀的禁令。关于美国新政府的支持程度存在一些争议。

而且，特朗普的能源部长克里斯·赖特（Chris Wright）是核裂变反应堆开发商Oklo的董事会成员，而财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）以及特朗普的著名盟友埃隆·马斯克（Elon Musk）和彼得·蒂尔（Peter Thiel）都对核能发表了积极的评论。

印度

关于印度的长期争论是，印度的基本面令人印象深刻，但是有代价。人们可以说，这种平衡目前看起来有点不平衡。印度的高市盈率很难成为一个引人注目的投资目的地。但是，如果我们深入研究杜邦分析法，则有充分的理由保持乐观。

印度的净资产收益率低于其给定倍数的应有水平，这主要是由于目前其资本市场流动性和企业盈利能力的限制；市场定价的局限性（在我看来是正确的）将随着时间的推移而缓解。虽然印度的资产周转率很高（0.31，对比MSCI ACWI为0.23），但这种效率没有得到资本化，因为印度的公司杠杆率低（财务杠杆率为4.6倍，ACWI为5.7倍），在运营层面相对无利可图（EBIT为15.4%，而ACWI为16.4%）。

随着印度中产阶级的壮大，前者可能会改变。经历了这一转变的其他地区，都会产生对股票的崇拜。印度在这段旅程中还处于相对早期的阶段。例如，印度的城市化率仅为35%，与21世纪初的中国水平相当。股票仅占家庭资产的6%（房地产占51%，现金占16%，黄金占15%）。但有迹象表明，这种情况正在开始改变。在过去四年中，名义期权交易额增长了十倍，这是零售参与加速的典型标志。与此同时，股东的绝对数量已经很大，据估计，他们是仅次于农民的第二大选民投票群体。毫无疑问，政客们会注意到这一点。

印度的基础设施需求是巨大的。例如，印度拥有全球15%的互联网用户（9亿人，仅次于中国，是美国的两倍多），但它只有6%的数据中心容量。印度政府已开始解决这一缺口和其他基础设施缺口，将中央资本支出（资本支出）从2020年的3万亿卢比（占GDP的2%）增加到今天的11万亿卢比（占GDP的3.5%）。

此外，尽管印度表现强劲，但许多国际投资者仍减持印度。这在一定程度上是由于印度在全球基准中越来越重要的被动影响。2020年，它仅略高于MSCI新兴市场基准的5%。如今，印度的占比是19%。

自动化

在“人工智能明天会彻底改变生产力吗？”的辩论中，Man保持怀疑态度。彭博帮助台查询（简单得令人尴尬）仍然得到（某种程度上）人类的回答。上周，我花了一个半小时的时间给英国税务海关总署打电话，等待一位真人接听。在ChatGPT早期，人们认为从创新到杀手级应用需要18-24个月的时间。所以，你就等着吧。好吧，据我统计，现在已经26个月了，但我觉得这并不像是已经蓄势待发了。

所以，所有这些都是说，我当然可以想象，正如传言所说，2025年是所有这些人工智能资本支出的“我要花钱”的年份，我同样可以想象结果会让市场失望。随着估值的扩大，无论你以何种方式失望，都可能导致一些令人眩晕的下跌。再说一次，记住亚马逊的教训：如果你在1999年底购买了这只股票，那么未来两年的回报率将为-94%。从同一起点到2024年底，回报率则超过了4000%。

显然，这种类比的有效性取决于长期机会的真实性。在这方面，我相信这个长期机会是巨大的。这个月我一直在玩Gemini Deep Research，我发现结果非常惊人。一个人可以轻松地创建一份30页的研究报告，而麦肯锡可能会花几个月的时间，这令人印象深刻。人工智能还没有到爆发点，仍然有幻觉，也许还没有想象的最后一次飞跃，从7/10到10/10。但我们很接近。

提醒一下生产率的长期轨迹是有帮助的，如图3所示：今天的效率水平接近100年来的低点，落后于4-5%的历史峰值4个百分点以上。粗略的计算表明，在全球范围内缩小这一差距可能会释放近5万亿美元的价值。我内心的苏格兰人不喜欢这种估值。我内心的愤世嫉俗者不喜欢近期的炒作。但考虑到机会的规模，10年10股的投资组合必须要有一个分配给自动化。

英国（非常）长期生产率增长

电气化

当前电网运营商和相关企业所处的三种力量的联系：

1.实现环境目标。

2.加强能源安全。

3.允许AI拥有商业模式。

这些驱动力很有说服力。与此同时，不仅仅是人口老龄化。美国区域电网的平均年龄为40岁。对欧洲来说，电网年龄是50岁。电动和混合动力汽车现在占欧盟新注册汽车的56%，这一数字一直在迅速攀升。一个ChatGPT查询大约使用2.9瓦时（Wh）的电力，大约是谷歌搜索的10倍。根据LBNL 2024美国数据中心能源使用报告，美国数据中心目前每年消耗200太瓦时（TWh）的能源，预计仅在未来三年内就将增加到300-575太瓦时。

在英国，去年5月，国家电网70亿英镑的配股使其股价下跌了20%。但从某种意义上说，这只是揭示了机会的规模。一个传统的、防御性的公司筹集资金让人看起来不值。但对于一只前景看好的成长型股票来说，这是一个春天。电力公司的立场正在从传统板块交换立场到成长股。

未来主义的代价

这种视角一定会有不同意见。第一个批评是：如果有10个主题，每个主题中有5到10个投资标的。那么，最终这个组合会得到50到100只股票，是不是相当于买入了整个市场？简短的回答是：否定。这个模型仍处于将其作为一项策略的早期阶段，未来选择的企业将随着时间的推移而大幅减少。但即使有宽的起点（50-100家公司），当构建投资组合时，这个主题与MSCI World的跟踪误差超过7%。

这是因为，在投资组合一方面向动量、半导体、互联网服务和美国倾斜；另一方面，组合也向中小型股、亚洲、加拿大、石油和天然气以及黄金的倾斜。这个组合可能比MSCI世界指数的表现相对更好或更坏，但肯定不是一致的。

另外，这些主题中很少有便宜的，这固有地带来了短期失望带来的亏损风险。这篇文章讨论的是更长期的投资机会。

但是，保持长期投资很难。12个月的时间框架投资并不可耻——人们都有流动性需求，关键在于自己是否承认它的存在。所以对自己诚实：如果没有10年的眼光，那这个文章不过是一种好奇心。但如果你是一只罕见的鸟，一个真正不那么引人注目的长期投资者，那么未来的保险是昂贵的，但也是必要的。

或者，用期权书呆子的话来说，θ（theta）是有一个值的。